文：中央结算公司中债研发中心 陈森
摘要：美联储购买垃圾债的动机和影响启示中国，危机时期，常规利率工具在降低企业融资成本，尤其是小微和民营企业融资成本中的作用可能有限；中国可考虑进一步加大小微、民营企业债券在创新型货币政策工具中的应用，通过扩大货币政策工具合格担保品范围和实施对象，降低企业融资成本；推动信用衍生品市场创新发展，分散高收益债市场风险，支持小微和民营企业发债融资；针对严重的局部债务危机，可通过收购高收益债的方式防范局部危机演化为系统性金融风险。
近期，美联储宣布的资产购买计划中首次提出拟购买垃圾债券。根据美国经济形势和货币政策空间，美联储购买垃圾债的动机可能包括扩大流动性投放渠道、维护金融市场稳定、降低企业融资成本和防范债务危机。从政策效果看，美联储常规利率工具并不能有效引导企业融资成本下降，而创新型的非常规货币政策工具在降低企业融资成本方面效果显著；购买垃圾债券可能会激活高收益债市场的融资功能，扩大低信用等级债券的发行量；结构性的非常规货币政策工具有利于避免局部债务危机演化为系统性金融风险。美联储的操作启示中国，危机时期，常规利率工具在降低企业融资成本，尤其是小微和民营企业融资成本中的作用可能有限；中国可考虑进一步加大小微、民营企业债券在创新型货币政策工具中的应用，扩大货币政策工具合格担保品范围和实施对象，降低企业融资成本；针对严重的局部债务危机，可通过收购高收益债的方式防范债务危机演化为系统性金融风险；推动信用衍生品市场创新发展，分散高收益债市场风险，支持小微和民营企业发债融资。
一、美联储宣称购买垃圾债
4月9日，美联储公布了总计2.3万亿美元的资助计划。其中，强化了3月23日推出的直接购买投资级企业债工具，宣称将直接购买企业债的规模从初期的2000亿美元增加到7500亿美元，并将购买债券评级由最低bbb级降为bb-级。
美联储的直接购买计划是通过纽约联储设立的特殊目的载体（spv）实施。受限于《联邦储备法案》的要求，美联储创设的直接购买债券工具，是由纽约联储设立的spv具体实施。在美联储的授意下，纽约联储创设spv，spv由财政部注资，通过购买债务资产向市场投放信贷和流动性。
二、美联储购买垃圾债的动机
（一）在负利率情况下扩大流动性投放渠道
受新冠疫情冲击，市场避险情绪升温，大量国家和机构抛售金融资产换取美元流动性，造成美国金融市场大幅波动和全球范围美元流动性紧张。为更大规模地释放流动性，稳定金融市场，疫情后美联储已经采取了紧急降息、无限制量化宽松、货币互换、fima回购便利、扩大talf合格担保品范围等一系列措施。3月3日和3月15日两次在原定议息会议前紧急降息50bp和100bp，将联邦基金目标利率区间降至0-0.25%。从3月15日起先后与英日欧等十多个国家央行建立临时性美元流动性互换协议。不断加码量化宽松，3月23日更是宣布实施“无限量qe”。3月31日，创设了fima回购便利，直接向全球持有美国国债的国家投放流动性。
负利率情况下，扩大货币政策购买资产范围是美联储释放流动性的被动选择。危机时期，负利率国家的货币政策工具空间非常有限，不得不创新一系列非常规的量化宽松工具来释放流动性，如扩大资产购买计划等。当高信用等级资产不足以支撑流动性释放要求时，降低购买资产评级要求，就成为被动的货币政策选择。此次降低购买债券评级要求，是美联储进一步扩大流动性释放规模和渠道的一种方式。
（二）在市场极度悲观情形下维护金融市场稳定
美联储常规的利率工具无法有效维护债券市场稳定。今年3月以来，受新冠疫情和国际油价冲击，美国企业债市场短期大幅波动（图1），其中，高收益债市场波动更为剧烈（图2）。美联储在3月3日和15日连续两次紧急大幅降息，都未能有效抑制高收益债市场的剧烈波动。
购买垃圾债，是美联储对垃圾债进行托底和背书的方式，可防范金融市场信用风险和流动性风险的交叉传染，维护金融市场稳定。3月23日美联储宣布开放式、不限量资产购买计划后，美国各评级企业债利率开始回落。4月9日将垃圾债纳入资产购买计划范围后，高信用等级债券走势较为稳定，但高收益债市场利率明显回落（图3）。可见，资产购买计划在稳定金融市场方面的效果明显好于传统的利率工具。
（三）在信用风险高企背景下降低企业融资成本
美联储直接购买垃圾债，可缓解信用债市场投资者在二级市场上集中抛售引发的收益率大幅上升，削弱美联储宽松政策降低融资成本的效果。3月的连续两次紧急大幅降息，的确有效降低了无风险利率，但因悲观情绪浓重，信用债利率不降反升（图4）。从一级市场看，因无风险利率下降，投资级债券发行量明显增加，但高收益债的发行量骤降，融资功能基本失效（图5）。美国企业债利率下降出现在3月23日美联储宣布资产购买计划之后。可见，在危机情形下，通过降低无风险利率来降低企业融资成本的效果较为有限，正因此，美联储试图直接对企业债进行背书来降低企业融资成本，帮助企业渡过难关。
（四）在油价暴跌的形势下防范债务危机
国际油价大幅下跌，美国页岩油企业债务危机高企。一是国际油价低于美国页岩油开采成本。今年年初，受石油减产谈判破裂和需求大幅下降影响，国际油价下跌50%以上，wti原油期货一度跌穿20美元，而美国页岩油企业盈亏临界点普遍在39至48美元。受此影响，美国页岩油产业的债务已经被市场评为垃圾债。二是页岩油企业严重依赖债务融资。页岩油开采的资金需求较大，从历史上看，页岩油企业自由现金流长期为负数，需要不断通过外部融资供血。因无法创造现金流，页岩油企业股价估值压得很低，股权融资功能几乎丧失，只能严重依赖债务融资（图6）。
美联储宣布购买垃圾债的时点，引发市场猜疑此举是为了防范页岩油企业的债务危机演化为系统性金融风险。美联储宣布购买垃圾债的时点恰好在欧佩克+紧急会议前夕，因此市场猜疑，美联储购买的垃圾债可能会是页岩油企业相关债券。因页岩油企业相关债券规模较大，且在近几年集中到期，大量违约可能会危及美国金融体系安全。为防范页岩油企业的债务危机演化为系统性金融风险，美联储主动背负持债金融机构的风险，试图保障金融体系安全。
三、美联储购买垃圾债的的影响
（一）对美国的正面影响
1．可能会激活垃圾债市场的融资功能。在美联储采取了一系列宽松政策后，美债市场无风险利率大幅下降，高信用等级债券利率小幅上升，低信用等级债券利率大幅飙升。受市场悲观情绪影响，高信用等级债券发行量剧增，但垃圾债市场融资功能几近休克。美联储直接购买垃圾债券后，有可能会重新激活垃圾债市场的融资功能，帮助受疫情影响较大的中小企业重启债务融资。
2．可能会避免局部风险演化为系统性风险。美联储表示，购买的垃圾债在3月22日以前必须是投资级，随后被降级至高收益债券市场的前三个等级，即bb+、bb或bb-之一。据此，美联储可能会买入福特汽车、能源公司等具有系统性风险的大型企业发行的债券，避免大型企业的债务危机演化为系统性金融风险。
（二）对美国的负面影响
1．引发市场对美国经济更加悲观的预期。新冠疫情后，美联储不断创新货币政策工具，推出各种回购便利，扩大直接购买资产的规模和范围，实施无限量qe，甚至购买垃圾债券，向市场注入大量流动性。这一系列超常规的举措引发市场对美观经济更加悲观的预期。
2．引发国际市场对美元信用的担忧。美联储创新的各种货币政策工具都是为了向市场注入更多流动性，防范因信用风险引发流动性枯竭，进而演化为系统性金融风险。在向市场注入流动性的同时，美联储资产负债表快速膨胀，这让市场对未来美国影响力和美元信用产生强烈担忧。
四、对中国的启示和建议
（一）常规利率工具在降低小微和民营企业融资成本中的作用可能有限
美国国债市场和企业债市场的利率走势显示，新冠疫情爆发后，美国国债和企业债利率呈分化走势，国债利率下行，企业债利率上行。3月美联储连续两次紧急大幅降息，仍未改变企业债利率持续上行的态势。直至3月23日，美联储宣布资产购买计划后，企业债利率才开始波动下降。可见，危机时期，常规利率工具能较快引导无风险利率下降，但在降低企业债利率，尤其是降低高收益债利率中的作用可能有限。
近年来，我国企业融资成本整体小幅下降，但小微和民营企业融资成本未得到充分改善。2017年末打破刚兑以来，中债-国债总指数波动上扬，中债-公司信用类债券指数小幅上行，中债-中高收益债券精选指数平稳运行，而中债-民生民营企业公司信用类债券指数不升反降（图7-9）。可见，近年来，我国无风险利率显著下降，公司信用类债券利率小幅下降，但中高收益债券利率基本没变，民营企业债券利率不降反升。
（二）加大小微和民营企业债券在货币政策工具中的应用
美联储资产购买计划明显降低企业债利率的实践证明，央行的背书可有效降低目标债券的利率。有研究证明，2018年6月，中国央行将不低于aa级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，aa+、aa级公司信用类债券纳入mlf的担保品范围后，这些债券的信用利差在政策实施后的3个月内显著下降[ http://www.nber.org/papers/w26792]。结合国内外的实践经验，建议进一步加大小微和民营企业债券在货币政策中的应用，研究将中债-民生民营企业公司信用类债券指数和中债-中高收益债券精选指数样本债纳入货币政策合格担保品范围，进一步引导小微和民营企业融资成本下降。
（三）将中小银行纳入创新型货币政策的实施对象
目前，中国主要创新型货币政策工具，如slf、mlf、psl等实施对象为开发性银行、政策性银行和大型商业银行。中小银行作为服务小微企业、民营企业和“三农”的主力，却因缺少高信用等级资产被排斥在创新型货币政策工具实施对象之外。建议随着货币政策合格担保品范围的扩容和要求的降低，将更多中小银行纳入创新型货币政策工具的实施对象，支持中小银行从央行直接获得低息流动性，更好地服务小微企业、民营企业和“三农”领域。
（四）通过购买更低等级债券防范系统性金融风险
美联储购买垃圾债的主要目标可能会是那些受突发事件影响较大、且具有系统重要性的大型企业的债券，目的是防止局部债务危机演化为系统性金融风险。借鉴美国的经验，中国在处理重大债务危机时，如当前的海航债务危机，可考虑对部分低等级债券进行背书，对金融机构的资产安全进行适度兜底，防范局部债务风险的扩散和蔓延。
（五）创新信用衍生品工具支持低评级主体发债融资
在风险偏好趋于保守的市场环境下，较低的评级水平已经成为小微和民营企业发债的最大难点。之前，央行创设了民营企业债券融资支持工具，在降低民营企业债券持有人风险，提高投资者积极性方面发挥了重要作用。下一步，可基于民营企业债券指数、高收益债券指数研发更多的期权、期货、标准远期等衍生工具，通过央行、债券持债人和衍生品投资人“几家抬”的方式分散低评级债券风险，更好地支持小微、民营企业发债融资。