【研究报告内容摘要】
动力电池销量超预期,营收净利高增。宁德时代发布年报,2019年公司实现营业收入457.88亿元(+54.63%),归母净利45.60亿元(+34.64%),扣非净利39.15亿元(+25.15%),剔除加速计提折旧影响6.45亿以及一次性资产减值损失7.53亿(考虑所得税影响),真实利润好于报表利润。
业绩大幅增长主要因动力电池系统业务(385.84亿,+57.38%)出货量高增(40.25gwh,+90.04%);锂电池材料(43.05亿,+11.51%)增长平稳;储能系统业务布局开始取得成效,初步放量(销量0.71gwh,+446.15%),实现收入6.10亿(+221.95%);其他业务(包括废料处理、材料销售及研发服务收入)实现收入22.89亿(+118.95%),增长较快。
市占率继续提升,一超地位稳固。公司2019年装机32.3gwh,市占率51.8%,较2018年的41.2%进一步大幅提升,其中磷酸铁锂装机量11.4gwh,三元装机量19.3gwh,市占率分别为57.2%/50.2%。装机量低于公司确认收入的销量(40.25gwh),预计主要因车企装机与电池厂出货存在时滞,存在库存,且更换需求提升,公司2019年海外销量约为2gwh。
降本增效显著,规模效应进一步显现,费用率稳步下降。整体毛利率下滑3.73pct至29.06%,q3毛利率低点,q4有所回升。降本增效显著,2019年动力电池业务单价下滑至0.96元/wh(-17.18%),通过原材料降价及技术水平提升,成本下降至0.69元/wh(-10.08%),毛利率下降至28.45%(-5.65pct),由于2019年加速计提折旧,对毛利率影响约1.97%,实际毛利率更高。受益营收规模扩大,管理费用及研发费用摊薄,期间费用率下滑2.27pct至13.54%。由于北美锂业长期股权投资及应收款减值准备计提约4.97亿,同时固定资产减值损失3.89亿,一次性负面影响较大。
全球领先的持续高强度研发投入,龙头地位进一步夯实。公司2019年研发投入29.92亿(+50.28%),高于lg化学整个电池业务部门(22.8亿),凭借中国工程师红利,实际投入更是远强于日韩竞争对手,加速赶超。受益于销售规模放大,管理费用率进一步下降至10.54%(含研发,-1.56pct)。员工人数增长至2.49万人(+69.09%),其中研发技术人员5364名,博士143名、硕士1943名,研发团队和实力遥遥领先。
产业链执牛耳者,挤占上下游货款,净营运资本为负,议价能力超强。公司2019年年末存货为114.81亿,相比年初增加44.04亿,主要因原材料增长17.22亿,库存商品增加22.73亿至34.77亿,发出商品增长7.68亿至40.60亿,以成本测算分别为4.8、5.6gwh。预收款增长11.67亿至61.61亿,以售价测算也约为5.6gwh,预计将于2020年逐步贡献业绩。应付票据及账款增长92.14亿至281.12亿,净营运资本为-26.92亿,挤占上下游货款,作为产业链执牛耳者,显现出超强的产业链议价能力。
产能高速扩张,规模领先同行。固定资产增加58.42亿至174.17亿,主要因新增产能释放,2019年公司产能增加21gwh至53gwh,在建产能22.2gwh。2020年2月公司拟定增募资扩充52gwh与公司现有产能水平接近,加上自筹方式投资的车里湾项目预计产能约30gwh,维持高速扩张。
投资建议:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为52.22/67.85/81.10亿,对应估值分别为55.7/42.9/35.9倍,考虑到公司竞争优势带来的长期成长确定性,维持“买入”评级。
风险提示:新能源汽车产销不及预期;动力电池价格不及预期。

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